【回购股份】八年四换券商，-钉子户-双英集团IPO仍陷负债高企与单一客户依赖

　　广西柳州汽车座椅供货商双英集团IPO进程已延续八年，四换券商后仍陷多轮问询。北交所监管聚焦单一客户依赖、毛利率下滑、经营现金持续净流出、高负债率及历史规范性问题。

　　2026年1月，双英集团正式提交北交所第贰轮审核问询回复，回应监管对业绩连续性、资金流状况、借款合理性等多项关键问题的追问。这家公司曲折的上市路，走到2026年初仍布满变数。

　　单一客户依赖

　　双英集团的IPO进程已延续八年。从2016年新三板摘牌开始，公司先后聘请 申万宏源 (000166/06806)、华创证券（母公司 华创云信 ，600155）、申港证券等许多家机构担任辅导或保荐角色。期间曾尝试深交所创业板和主板申报，但均未成功。

　　2023年3月，公司与 国金证券 (600109) 签署辅导协议，后转向北交所申报。2025年3月19日，北交所受理其发行申请， 国金证券 担任保荐机构（主承销商）。第贰轮问询回复文件明确标注 国金证券 为核心角色，负责对申请文件全面核查并发表意见。

　　屡次更换保荐机构在市场中常被视为上市进程挫折的真实写照。公司从主板转战北交所后，终于进入问询阶段，但监管对基本面的检验仍然严格。

　　报告期内，公司主要业务收入稳步攀升，从2022年的约20.18亿元增至2024年的25.45亿元人民币，2025年上半年实现15.79亿元人民币，新增项目尤其是 新能源 车型配套贡献明显。

　　报告期内，双英集团第壹大客户 上汽集团 （主要为上汽通用五菱）销售占比从61.97%降至47.98%，前五大客户占比也从82.83%降至76.16%。公司表示，通过拓展吉利、 比亚迪 等客户，客户结构正逐步优化。2025年上半年，吉利星愿项目已贡献约3.15亿元收入，成为新增长点。

　　监管在问询中要求量化存量车型“断点”或减产对业绩的影响。公司回复称，2025-2026年预计断点车型收入占比不足1%，新增项目已覆盖存量减量，对整体影响有限。截至2025年10月末，已取得45个尚未投入生产的定点项目，其中 新能源 车项目39个，预计2026-2028年分别贡献收入15.78亿元、20.59亿元、16.95亿元人民币，贡献毛利润分别为2.56亿元、3.24亿元和2.65亿元人民币。

　　从客户结构变化来看，双英集团在试图降低对单一客户的依赖，但新项目的量产节奏仍需与整车厂销量兑现同步验证。整车厂销量波动直接传导至零部件供货商，业绩稳定性考验仍在持续。

　　毛利率持续下行

　　 新能源 转型为双英集团造陈规模扩张，但盈利能力承压明显。

　　报告期，公司 新能源 座椅毛利率从2022年的23.02%降至2025年上半年的8.82%；整体主要业务毛利率在2025年上半年回落至11.99%，座椅总成毛利率下降4.08个百分点至10.85%，内外饰件毛利率下降4.98个百分点至12.18%。

　　座椅总成平均单价从364.21元/件降至316.70元/件，汽车行业“年降”机制将终端价格竞争压力向上游传导，公司作为中游供货商，转嫁原材料成本上涨的能力有限，成本端钢材、 化工原料 、人工及折旧支出相对刚性。

　　公司回复称，毛利率下降主要受项目结构变化、 新能源 业务占比提升、原材料价格波动等影响，不存在明显持续下滑趋势。但 新能源 业务已进入个位数毛利率区间，整体盈利质量面临持续考验。当盈利空间被压缩，而现金回笼节奏又难以同步改善时，企业对外部融资的依赖会进一步放大。

　　经营现金持续净流出

　　在资金流量表上，《财中社》注意到，双英集团的经营活动资金流与利润表现长期背离。

　　具体来看，报告期各期，双英集团经营活动引发的钱财流量净额分别为-1.13亿元、-0.76亿元、-2.33亿元人民币，2025年上半年为-0.29亿元人民币。尽管营业收入增长，但经营性资金流连续多年保持净流出状态，这表明公司扩张路径对资金占用的内生依赖较重。

　　报告期末，公司应收账款余额分别为4.89亿元、7.13亿元、7.77亿元和6.03亿元人民币，占营业收入比例分别为23.83%、32.34%、30.13%和37.80%，显示回款周期拉长、营运资金压力增大的财务风险。公司给出的起因是下游整车厂结算周期较长，部分业务采用承兑汇票或暂定价方式结算。在第贰轮问询中，监管直接追问公司经营资金流长期为负的具体成因。公司解释称，这是寄售模式下正常的时间性不同和行业常见做法，并补充了替代性核查程序，如对账单、发货单、验收记录等辅助证据，以支持收入和应收账款的可靠性。

　　负经营资金流叠加应收账款积压，使得公司资金周转面临较大压力，监管要求公司进一步说明资金流持续为负的内在逻辑，和未来改善路径。

　　公司的回应偏重于解释“为啥会有”，而监管更关注“为啥是你（且如此严重）”和“如何改善”。资金流为负其实不是IPO的绝对障碍，但务必是可解释、可预期且趋势向好的。

　　高负债与流动性压力

　　在资产负债结构上，双英集团的整体杠杆水平始终处于偏高区间：公司资产负债率在报告期内维持较高水平，分别为84.31%、79.39%、78.39%和78.71%，远高于同行业可比公司平均值。截至2025年6月末，公司银行借款余额达6.93亿元人民币，有息负债规模从2022年末的4.13亿元提高至6.93亿元人民币。

　　监管在第贰轮问询中直接追问：在客户回款相对良好、供货商信用期长于客户付款期的情景下，为何仍需维持大额银行借款且余额持续上升。公司回复称，借款主要用于补充日常生产经营资金缺口、支持产能扩张项目建设和应对资本性支出需求。尽管客户回款周期可控，但公司需提前备货以满足整车厂JIT生产要求，造成资金占用增加。

　　公司表示已采取措施保障利息覆盖，并有相应偿债安排。但负经营资金流与高负债并存，使得流动性风险成为监管重点关注的领域。审核中，公司需证明借款合理性及资金链整体稳定性。

　　历史运作细节被反复追问

　　历史上，双英集团的骨架业务曾剥离至实控人控制的关联方，后在IPO前夕通过资产收购收回。公司称系规避经营风险考虑，剥离时业务亏损，收回是为了提升资产完整性。

　　监管问询剥离与回购原因、关联交易公允性，公司回复称已完成相关优化，两家关联公司后续变更名称并注销。

　　报告期内曾出现无真实交易背景票据融资、资金占用、个人卡收款等不规范行为，公司称已整改。

　　而且，公司历史上屡次与投资者签署对赌协议，部分触发回购，目前仍与21名新增股东存在对赌安排。若未按期上市，实控人面临回购压力。

　　在上述历史规范性问题之外，公司当前的经营与政策环境，也为其上市进程提供了一定缓冲空间。

　　公司拥有 新能源 汽车座椅产能储蓄，部分新项目已进入量产阶段。安置残疾人员增值税即征即退优惠在报告期贡献利润较大比例，客观支撑净利表现。

　　北交所定位服务创新型中小企业，为该类制造企业提供通道。公司强调自身 专精特新 属性，研发投入维持一定水平。

　　从2025年3月获北交所受理直到今天，审核已历时近一年。监管围绕业绩可连续性、毛利率变化、资金流与负债、历史规范性等诸多问题层层追问，显示出对企业基本面稳健性的严格要求。双英集团的上市路径仍在推进中，是否能通过后续审核，决定于对问询的进一步回应及监管最终判断。