【孙玉龙】分析人士 - 温和振荡概率大

　　今年以来，债券市场一路上行，尤其是中长期债市备受市场青睐，在股市反弹期间也未出现“股债跷跷板”现象。不过近期债市出现小幅回调，市场发生了新变化。

　　光大期货国债研究员朱金涛表示，近期国债回调的主要因素有两点：一是止盈压力增加。随着国债收益率的持续快速下行，期债市场大幅上行造成止盈情绪不断增加，同时在十年期国债收益率下行至2.3%以下的环境下，与贷款相比配置债券的性价比有所降低。二是财政政策适度加力。今年的财政预算赤字率维持3%不变，但专项债额度提升1000亿元人民币，至3.9万亿元人民币，同时额外发行1万亿元超长期特别国债，叠加去年发行但结转今年使用的5000亿元国债，广义预算财政赤字率由去年的6.3%提升至7%。交易通道过于拥挤和财政政策发力造成债市出现明显回调，尤其是超长端债市回调更加明显。

　　“上周，国债期货周一至周三普涨，后两日出现调整，但整体牛平特征并未发生根本性改变。” 中信建投 期货国债首席分析师孙玉龙认为，近期传递的政策信号整体未超预期，叠加央行行长称仍有降准空间，上周五受权益市场压制及监管消息影响，配置性价比偏低的期债市场延续调整格局，而现券市场涨跌互现、短弱长强。整体看，除TS合约微跌外，上周期债市场总体是上涨的，长期限强于短时间限合约的格局未改，机构投资者仍然延续回调即买、压缩利差、拉长久期的配置逻辑。在特别国债供应压力影响下，T合约较TL合约表现更强。

　　3月15日，央行发布公告宣布以缩量平价的形式完成3870亿元MLF及130亿元7天期逆回购续作。因此次MLF操作结束了长达15个月的加量续作模式，很多投资者认为预期落空了。

　　孙玉龙分析称，这主要是考量到2月全面降准落地和5年期以上LPR利率已经大幅调降，银行间资金利率中枢相较上月已明显下降，央行公告也明确表示15日开展的公开市场操作“全额满足了金融机构需求”。其实，市场对此已经有充分预期，具体表现在上周债市的振荡偏弱行情上。15日债市的反应也较为积极，午盘调整后再度反弹，投资者或更多关注推迟公布的社融数据，另外对二季度降准降息的期待也有所升温。从现实处境动身，在通胀偏低、降成本需求仍存和专项债发行高峰将至的环境下，再加上美联储即将开启降息周期，因此二季度央行降准降息空间仍值得期待。

　　“1—2月的进出口数据超预期，通胀也在回升中，而且2月份5年期以上LPR利率已经下调，所以短时间央行持续发力的必要性其实不强。但当前市场对后期降息的期待仍然较强，3月MLF操作落地后国债收益率出现小幅下行。”朱金涛称，目前资金面整体维持宽松局面，央行适度缩量续作有助于防止资金空转。同时当前1年期股份制银行同业存单利率为2.28%，远低于MLF利率，商业银行对MLF的切实需求较低。

　　朱金涛预计，后市债券市场将面临“短空长多”格局，即短时间内债市仍延续止盈情绪主导下的调整格局，但长期牛市格局仍未改变。主要因素：一是货币政策主基调未变；二是优质资产欠配格局延续；三是经济温和修复态势大概率延续。

　　孙玉龙认为，MLF降息预期落空，但期债市场各期限品种均出现反弹，此前回调较多的TL领涨，但在现今期债市场配置性价比偏低的情形下，需警惕市场对利多消息反应钝化、对利空消息更敏感的危险。另外，需进一步关重视要经济金融数据的发布，稳增长政策的出台和实施节奏给债市造成的压力。在经济数据普遍超预期或货币政策宽松预期兑现之前，债市延续温和振荡走势的机率较大。

　　“跨品种方面，短时间限合约弱于长期限合约的格局将延续，在MLF利率未降、社融低于预期的情景下，短时间限合约或继续承压。”孙玉龙称，跨期策略方面，当前仍无法确定近远月合约价差是否进入扩张趋势，投资者需高度关注后续经济数据的出台及政策落地情况。期现策略方面，近期各品种基差均出现修复性扩张，但仍低于过去两年同期水平，利率曲线的牛平特征未发生根本性改变。