【乙二醇】聚酯 - 退潮

　　引言

　　在一季度各自走出上涨行情之后，聚酯原料PX、PTA与乙二醇4月起开始同步走弱，各自走出了5-8%附近的下跌幅度，年初情绪躁动的市场迎来了一波退潮。这波下跌，4月中旬开启的国际油价下行造成的成本塌陷无疑是一个重要的驱动因素；然而在成本之外，供需基本面的变化也助推了下跌趋势的形成。2024年二季度聚酯产业链的下行究竟是周期性还是结构性因素？进入5月中旬，在国际油价逐渐企稳反弹的当下，聚酯原料能否迎来反弹？

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　　需求：提不起来的期待

　　其实根据正常的季节性而言，4-5月聚酯产业链价格的走弱是合乎逻辑的，随着“金三银四”旺季的逐渐结束，订单的回落和终端销售的转淡造成了需求预期的下降，势必会造成对聚酯原料端的负反馈。这也是历年二季度聚酯原料往往会迎来价格回调的原因。

　　然而，除去正常的宏观逻辑之外，今年的聚酯产业链基本面同样存在着一些结构性的因素。去年三季度PTA的持续强势、四季度乙二醇的快速上行，其背后都有需求端超预期强韧的因素。聚酯工厂在去年下半年令人印象深刻的高开工，为聚酯原料市场价格的趋势奠基了强势的基调。可是持续高开工的背后是高价原料挤压下的收益内卷，整个进程中聚酯端的收益并没有随同负荷一起走高，整个行业下游缺乏良性扩张的循环。因此，随着各环节库存的逐渐累积，聚酯端面临着更强的负反馈压力，由此今年下半年重现去年超预期需求的难度无疑会更大。在这样的环境下，需求端对聚酯原料价格的提振预期将明显转弱。

图1 聚酯开工率（%）

　　数据来源：CCF 中粮期货研究院

图2 涤纶POY利润（元/吨）

　　数据来源：CCF 中粮期货研究院

　　02

　　供应：讲不下去的故事

　　如果说需求端的强韧给前期聚酯原料市场定下了基调，那么供应端收缩的故事就成了推动价格上行的直接导火索。可以说，从去年到现在不管PTA还是乙二醇的上行，市场的关注焦点都是供应端一个接一个的故事。由于PX和乙二醇较高的进口依存度，在近两年海外地缘事件不断的环境下，也的确存在供应端讲故事的更大空间。甭管是PX-PTA每年一次的调油逻辑，还是乙二醇在中东物流危机驱动下的进口担忧，都带动了一点颇有规模的上涨行情。

　　可是进入2024年二季度以后，市场发现进口供应的故事逐渐讲不下去了，其核心原因就是国产供应形成的替代终于进入了本质阶段。最具代表性的就是PX，随着国产大炼化新装置的逐渐投入生产并逐步稳定运行，国产货源的区域供应逐渐稳定下来，进而造成PX下游需求结构的变化，对进口现货的切实需求持续减弱。加之此前长期高利润支撑下，国产PX供应在长达半年多的时间持续走高，PX的社会库存也逐步抬升。于是，即便4月PX进入集中检修，即时负荷跌落至2022年以来的新低，但短时间现货的缺口仍然相对温和，无力支撑上游利润的大幅扩张。

图3 我国PX供需结构（万吨）

　　数据来源：CCF 中粮期货研究院

　　乙二醇方面也有类似的情景。去年年底直到今天年年初乙二醇的上涨，本质是对今年一二季度进口供应缩量的提前反应。相对应的，假如存在推动乙二醇持续上涨的理论，一定是当前价格下供给收缩的期待强于扩张的期待。目前来看，在海外装置逐渐恢复的环境下，三四月的进口供应显然已经降无可降，而国产端，尤其是作为边际供应的煤制装置，则始终处于一种“轮检”的状态中，供应并没有随着价格的回落明显收缩，也始终没有接近上限的迹象。在这种情景下，市场看到的是供应端始终存在更大的向上弹性，于是基于供给刚性收缩的故事自然也就无从讲起。

图4 煤制乙二醇负荷（%）

　　数据来源：CCF 中粮期货研究院

　　综上所述，在2023年推动聚酯原料PTA和乙二醇价格上行的理论，进入2024年二季度后，整体迎来了退潮。在产能过剩的大环境下，PTA与乙二醇的价钱波动将较之2023年明显下行，尽管节奏上二季度末开始仍可能存在一定的反弹预期，但行情的空间和时间都很难给出过高的期待。