【并购重组】新一轮并购重组风起云涌证券行业重塑发展新动能

　　今年以来，资本市场并购重组风起云涌，其中证券业并购案已现七起，“国联+民生”“浙商+国都”“西部+国融”“平安+方正”“华创+ 太平洋 ”“国信+万和”，和最新的“ 国泰君安 +海通”，既有中小券商的“大鱼吃小鱼”，也有头部券商的“强强联合”，一系列案例折射出证券业并购重组市场的活力激荡。

　　从分业经营、综合治理、“一参一控”到市场化并购，再到今年证券行业的并购潮，这已是第五次行业内的整合浪潮。纵览30多年证券行业的发展历程，每一次大规模的并购浪潮都重塑了证券行业的竞争格局。

　　深入洞察后可以看到，这一轮券业并购重组显现出一些与以往不一样的特征和趋势：地方国资的力量异军突起，成为整合进程中的重要推手；大中型券商的兼并重组渐成主流趋势；缔造国际一流投资银行的宏伟目标则指引着券商前进的方向。这场由政策导向与市场动力共同掀起的并购重组浪潮，有望引领整个证券业迈向更高质量的发展之路。

　　风起券业并购跑出“加速度”

　　券商今年并购重组的步伐明显加快，不仅合并新案例雨后春笋，券商官宣合并后也进展“神速”。最近， 国联证券 与民生证券的重组整合事项已经进入监管审核阶段；中国中国证券监督管理委员会对 浙商证券 “入主”国都证券也提出了反馈意见。9月5日， 国泰君安 公告，拟吸收合并 海通证券 。就在此前一天，即9月4日晚间， 国信证券 发布公告称，拟通过发行A股方式收购万和证券96.08%的股份。

　　另外， 西部证券 规画收购国融证券、平安证券和 方正证券 合并、华创证券收购 太平洋 证券等案例也在推进之中。除了上述已明确推进的并购案例外，市场上关于其它券商合并的传言也不断出现，涉及的龙头券商有 中信证券 和 中信建投 、 中金公司 和银河证券等。

　　究其动因，首先是证券行业并购重组的内外部环境已基本具备：一方面，从内生动力来看，我国券商数量接近150家，不同化、特色化经营的券商却相对稀缺，产业整合的诉求日益迫切；另一方面，政策层面的“暖风”频吹，监管层面屡次提及并鼓励券商以并购重组的形式做优做强。

　　“证券行业的前几轮并购浪潮主要缘于券商的补短板，如通过兼并收购获取全牌照或上市资格。当前的证券行业并购则主要缘于政策和市场竞争压力的双重驱动，目标在于实现券商行业的高质量发展。”上海国家会计学院国有资本运营研究中心主任周赟说。

　　就特征而言，纵览上述证券行业的整合并购案例，大致可以分为三类：一是上市券商跨区域收购中小券商，好比 浙商证券 收购国都证券、 国联证券 收购民生证券；二是地方国资系内部券商的整合，好比 国泰君安 收购 海通证券 、 国信证券 收购万和证券；三是由于母公司层面的收并购活动，造成券商子公司出现合并预期，好比平安证券收购 方正证券 。

　　其中一个明显的特征是，国资在证券行业并购重组中饰演了“加速器”的角色。例如， 国信证券 和万和证券的实控人均为深圳国资委， 国信证券 并购万和证券，也被市场视为深圳国资主导下的内部资产整合； 国泰君安 、 海通证券 两家同属上海国资；“国联+民生”并购案也离不开 江苏省 国资委的积极推动。

　　国盛证券非银分析师马婷婷分析称：一方面，地方国资通过整合内部证券资源可推动旗下券商形成集团经营合力，更好地服务地区产业融资；另一方面，同一国资体系下的券商股权关系明确，合并重组流程也相应简便，且以上市企业兼其实不是上市企业的模式不必涉及退市等诸多问题，能够节约时间，降低沟通成本。

　　挑战如何并出高效率、合出高质量

　　券商的整合不是容易的规模扩张，而是一场深刻的机制与文化的融合。从组织架构到团队，从业务流程到风险管理，每一步都需要精心规画和妥善处理。

　　参考历史经验，申银万国吸收合并宏源证券、 中金公司 收购中投证券后， 申万宏源 和 中金公司 资产规模和业务体量均得以快速提升，但在整合进程中，两家公司都曾面临业务整合、人员整合、文化整合上的挑战，中长远来看，发展结果也有所不同。

　　在周赟看来，在规模扩张的同时，券商应该根据监管要求，进一步梳理自身的业务结构，突出自身的功能性作用，努力提升综合金融服务品质和效率，在服务于实体经济高质量发展的进程中，实现业务的有效整合。

　　工业和信息化部信息通信经济专家委员会委员盘和林说，证券业的关键要素是精湛的金融人才，业务整合和规模扩张的关键在于人力资源的整合。证券业的并购背后是行业竞争日趋白热化，未来小型券商的生存难度会明显增加。决定券商并购方向和速度的，主要是业务互补性和业务规模性。相同业务叠加后能够在行业内独占鳌头，则是规模性并购，不同业务之间相互补充，则是业务互补。

　　于资本市场而言，头部券商强强联合是国内资本市场进一步提质增效的必由之路，但头部券商之间的重组整合难度系数也更高。

　　“ 国泰君安 +海通”为本轮并购浪潮中首单头部机构并购案例，也是行业首单上市券商并购案例。在业内人士看来，该并购案将在国有企业并购定价、并购退市机制、中小股东利益保护等多个方面进行尝试，有望为后续其它上市券商并购积累经验。同时，围绕证券公司对于公募基金的“一参一控”限制，和风险资产剥离等诸多问题，机构的股权运作也值得关注。

　　“过往头部券商合并推进难度大，其中一个因素是行业没有实现上市头部券商强强合并的先例，没有可参考的模板，业务风险、员工层面、中小股东等诸多问题都难以把控。若 国泰君安 和海通能够顺畅实现合并，行业并购的想象空间有望进一步打开。”华创证券金融业研究主管首席分析师徐康认为，“中金+银河”“中信+建投”等头部优质券商的合并也会更有想象空间。

　　突围用好“参考之资”谋突破

　　并购是一个复杂的过程，背后涉及各方利益和诉求难以达成一致等槽点问题。百年来，美国投行通过不断的并购重组，奠基了业务深度和广度兼备的国际一流投行地位，其经验值得借鉴。

　　美国投行业的并购重组主要源自市场化的自发行为，往往都是大公司兼并小公司，通常是为了弥补业务短板或扩大业务范围。例如，1997年，摩根士丹利通过收购零售证券巨头Dean Witter Reynolds，迅速提升为美国第贰大证券销售机构。2009年，该公司通过收购花旗美邦，经纪人数量增至2万多名，客户资产增至1.7万亿美元，到2017年成为全球营业收入第壹的独立投资银行。2019年，摩根士丹利继续扩张，收购了加拿大的Solium Capital，强化了股票平台和财富管理业务。2020年，摩根士丹利通过收购E-Trade，实现了财富管理业务的全面覆盖。

　　通常在金融危机等特殊时期，美国政府才会出手干预投行之间的合并。2008年金融危机之时，美林证券遭受了超过500亿美元的损失和资产减计。为了避免破产，美林证券于当年9月被美国银行以约440亿美元的总交易金额收购。美国政府促进了收购谈判，还通过资本注入和其它形式的财政援助，确保了交易落地。

　　国际化投行代表着投行发展的顶级阶段。高盛通过一系列海外收购使得其资管业务进入世界顶级行列。自1995年起，高盛积极并购海外资管公司，并迅速发展其资管业务。2012年，高盛并购了德银资管和德怀特资管公司，资管规模增加了500亿美元。截至2018年12月，高盛在全球30个国家设有分支机构，20十年至2018年海外资产占比逐年提升，海外收入占比常年保持在40%左右，海外净收入占利润总额的比率最高达62%。

　　业内人士认为，美国投行通过并购重组实现了规模的扩大、业务短板的补强、业务条线的完善，和专业度的提升，从而明显提升了其核心竞争力。在美国本土市场做大做强之后，这些投行进一步通过跨境并购来拓展国际市场，逐步实现国际化一流投行的战略目标，这对我国证券行业当前的这一轮并购重组有着借鉴意义。

　　趋势蓄足底气和实力“走出去”

　　当前，我国已成为全球第贰大资本市场，但依旧缺乏能与海外顶级投资银行相抗衡的金融机构。头部券商之间的并购重组为缔造具备国际竞争力的“航母级”券商，和与国际一流投资银行的同台竞争增添了更多底气与实力。

　　券商人士表示，“产业链出海”的浪潮使中国企业发生了大量跨境融资、并购重组等需求，证券机构应主动服务我国经济高水平对外开放的新形势，积极开展海外业务，提升国际影响力。

　　近年来，对于推动缔造一流投资银行的重要性与发展目标，中央和相关部门屡次进行了阐述。2023年11月，中央金融工作会议第壹次提出“培育一流投资银行和投资机构”。2024年3月，中国中国证券监督管理委员会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》提出，到2035年，形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构。2024年4月，新“国九条”提出，“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构不同化发展、特色化经营”。

　　“当前证券行业并购的 势头是提高行业集中度和优化资源配置，大中型券商之间的兼并重组成为主流。监管层已明确将建设国际一流投行作为当前证券行业发展的目标，但国内现有的头部券商综合能力与国际知名投行相比仍有十分的差距。通过兼并收购，头部券商可实现强强联合，提升核心竞争力水平，增强其在海内外金融市场的影响力。”周赟说。

　　他预计，未来五年内，证券行业的并购活动还会继续，并主要体现在两个方面：其一，减少同质化竞争、优化资源配置；其二，布局“走出去”战略，头部券商还将利用包含并购在内的一系列手段，加快海外市场的布局，通过境内外业务的齐头并进，为日后成长为国际一流投行打好基础。