【道生天合】道生天合IPO投研报告 - 经营现金流净额连续三年为负 两任监事会主席相继离职

　　【导语】

　　产品销量一路疯涨，成功登顶全球，道生天合材料科技（上海）股份有限公司（以下简称“道生天合”）看似赚得盆满钵满。然而，2021年却成为其经营资金流的转折点，尔后经营资金流连续三年净流出。这背后到底发生了啥？

　　上海证交所官方网站显示，道生天合于2023年6月申请主板IPO，于2024年11月更新财务数据，目前仍处于问询阶段。

　　时代投研发现，2020—2022年，道生天合共现金分红2.5亿元人民币，占同期净收入总额的75.53%。最新版招股书显示，此次IPO，其拟募资6.94亿元人民币，其中1.35亿元用于偿还银行借款。

　　另外，作为风电叶片用环氧树脂赛道的头部企业，道生天合2021年扣非净收入一度同比下滑超55%，且2021—2023年的经营资金流净额均为负值。2023—2024年，道生天合的监事会主席两度换人。

　　1月9日，就业绩波动、大额分红合理性、两任监事会主席离职等许多问题，时代投研向道生天合证券部发函询问。针对监事会主席离职问题，对方回复称，在IPO期间，公司出现监事会主席离职的情景，虽然可能引发外界对公司内控的疑惑，但若从积极的视角来看，这种情景也是公司治理结构优化与调整的真实写照。

　　【摘要】

　　1.风电叶片用环氧树脂产品销量连续两年全球第壹。风电叶片用环氧树脂是道生天合的核心产品。2021—2024年上半年，风电叶片用环氧树脂的销售收入占同期营业收入的比率分别为71.22%、70.93%、67%、63.23%，占比均超60%。另外，2022—2023年，道生天合“风电叶片用环氧树脂系列”产品销量连续两年位居全球第壹。

　　2.扣非净收入一度同比下滑55.27%。2020—2023年，道生天合的营业收入年复合增长率为-1.32%，扣非净收入年复合增长率为-5.68%，其中2021年扣非净收入同比下滑55.27%。

　　3.资产负债率高于同行平均水平。2021—2023年末，道生天合的资产负债率较同行业的平均水平都高出15个百分点，且流动比率和速动比率均不及同行业可比公司均值。

　　4.经营资金流净额连续三年为负。道生天合的经营资金流状况在2021年发生了明显转变。2020年，道生天合的经营资金流尚处于净流入状态，而自2021年起，其经营资金流便连续三年持续净流出。

　　5.IPO前夕大额分红。2020—2022年，道生天合的资 金分红总额占同期净收入总额的比率高达75.53%。其中，2021年、2022年，道生天合的资 金分红占当期净收入的比率分别为94.47%、83.46%，几乎分光当期净收入。

　　6.两任监事会主席短时间内相继离职。2023—2024年，张燚、龚晓燕分别辞任道生天合的监事会主席职务。

　　7.发行估值或偏高。此次IPO，道生天合计划募资6.94亿元人民币，若按10%的发行比例算，其发行估值约为69.4亿元人民币。若参考同行业可比公司的PE（30.56倍），以道生天合2023年1.52亿元的净收入（尚未披露2024年业绩）为基数，道生天合的市值约为46.45亿元人民币，低于其发行估值。

　　【背景】

　　道生天合深耕风电材料领域，产品覆盖了风电叶片用环氧树脂、高性能风电结构胶和结构芯材等在内的风机叶片主要原材料。

　　然而，自2021年起，风电行业的“抢装潮”逐渐退去，市场竞争态势日益激烈。在此环境下，下游风力发电装备价格不断下行，价格压力沿着产业链层层向上游传导。受此影响，众多风电产业链企业面临业绩困境，出现业绩大幅下滑，甚至陷入亏损的格局。

　　作为道生天合的竞争对手，惠柏新材（301555.SZ）、 上纬新材 （688585.SH）2023年营业收入均同比下滑超20%，归母净收入均同比下滑超10%。2024年前三季度，惠柏新材已陷入亏损状态。

　　【正文】

　　一、公司背景：富二代创业

　　道生天合建立于2015年6月，总部办公地位于上海，主要从事高性能热固性树脂材料的研发、生产和销售，目前形成了风电叶片用材料、新型复合材料用树脂、 新能源 汽车及工业胶粘剂三大系列产品。

　　其中，风电叶片用环氧树脂是道生天合的核心产品。2021—2024年上半年，其风电叶片用环氧树脂的销售收入占同期营业收入的比率分别为71.22%、70.93%、67%、63.23%，占比均超60%。

　　从股权结构看，截至招股书签署日（2024年11月18日），道生天合的控股股东为上海易成实业投资集团有限公司，实际控制人为季刚、张婷夫妇二人。季刚、张婷均拥有美国永久居留权，并通过直接和间接的形式合计控制道生天合60.47%的股份。

　　值得强调的是，季刚的爸爸季奎余曾是上市公司中联电气（后更名为雅百特、 雅博股份 ，002323.SZ）的实控人，季刚在2008年7月—2015年8月担任中联电气董事职务。

　　2015年，雅百特成功借壳中联电气，原中联电气主要资产被置出。尔后，雅百特因财务作假被立案侦查及处罚，2022年更名为 雅博股份 。截至2024年9月末，季奎余仍持有 雅博股份 2.13%的股份，为第五大股东。

　　二、行业竞争格局：销量全球第壹

　　在风电叶片用材料的全球市场中，道生天合面临激烈的市场竞争。其竞争对手包含欧林（Olin.NYSE）、美国伟思磊公司、惠柏新材、 上纬新材 和四川东树 新材料 有限公司等一众颇具实力的企业。其中，欧林（Olin.NYSE）与美国伟思磊公司作为大型跨国企业，凭借着深厚的技术沉淀、广泛的全球布局和强大的品牌影响力，在国外市场占据了主要份额。

　　而惠柏新材、 上纬新材 、四川东树 新材料 有限公司等企业在国内市场同样表现强劲，它们通过不断优化产品性能、完善供应链体系和提供本地化的优质服务，在国内风电叶片用材料市场各据一方，与道生天合展开了激烈的份额争夺。

　　招股书显示，根据 中国石油 和化学工业联合会环氧树脂及应用专业委员会出具的说明函，2022—2023年，道生天合“风电叶片用环氧树脂系列”产品销量连续两年位居全球第壹。

　　据首轮问询函回复文件，据道生天合测算，2021—2023年，该公司的风电叶片用环氧树脂全球市占率分别为12.39%、18.70%、17.71%。

　　三、财务数据：重点关注经营资金流

　　1.扣非净收入一度同比下滑55.27%

　　作为全球生产规模最大的风电叶片用环氧树脂生产企业之一，道生天合近年业绩缺乏成长性，2023年的营业收入和扣非净收入均不及三年前的水平。

　　首版和最新版招股书显示，2020—2023年，道生天合的营业收入分别为33.32亿元、31.27亿元、34.36亿元、32.02亿元人民币，年复合增长率为-1.32%，其中2021年和2023年营业收入均同比下滑；同期扣非净收入分别为1.58亿元、0.71亿元、1.04亿元、1.33亿元人民币，年复合增长率为-5.68%，其中2021年扣非净收入同比下滑55.27%。

　　与之对照，惠柏新材2021—2022年营业收入持续增长，2021年扣非净收入虽然同样下滑，但下下跌幅度度远低于道生天合。财报显示，2020—2023年，惠柏新材的营业收入分别为14.32亿元、16.89亿元、17.75亿元、13.78亿元人民币，扣非净收入分别为6373.31万元、6084.72万元、6277.38万元、5589.16万元人民币，其中2021年扣非净收入仅同比下滑4.53%。

　　2.资产负债率高于同行平均水平

　　招股书显示，2020—2023年末，道生天合的资产负债率分别为67.08%、68.13%、58.13%、52.52%，同行业可比公司的资产负债率均值分别为37.90%、45.39%、41.08%、37.52%。

　　从短时间偿债指标看，2020—2023年末，道生天合的流动比率分别为1.42倍、1.37倍、1.6倍、1.76倍，速动比率分别为1.32倍、1.18倍、1.46倍、1.56倍；同行业可比公司的流动比率分别为2.34倍、1.78倍、2.91倍、2.28倍，速动比率分别为1.95倍、1.4倍、2.59倍、1.93倍。

　　可以看出，2021—2023年末，道生天合的资产负债率较同行业的平均水平都高出15个百分点，且流动比率和速动比率均不及同行业可比公司均值。

　　值得注意的是，招股书指出，道生天合取得的银行借款为短时间借款，造成流动负债金额相对较大，和其向股东分配利润金额较大，对偿债能力指标有所影响等原因影响，造成道生天合的流动比率、速动比率低于同行业可比公司。

　　3.经营资金流净额连续三年为负

　　颇为引人注意的是，道生天合的经营资金流状况在2021年发生了明显转变。2020年，道生天合的经营资金流尚处于净流入状态，而自2021年起，其经营资金流便呈持续净流出态势。

　　首版和最新版招股书显示，2020—2023年，道生天合的经营资金流量净额分别为1561.28万元、-3.45亿元、-3.55亿元、-3773.23万元人民币，其中，2021—2023年经营资金流量净额连续三年为负。

　　针对经营资金流净额持续三年为负的情景，道生天合回复时代投研称，风电、汽车行业客户采用银行票据的形式支付货款，可是公司可以将银行票据贴现以获得现金，但由于财务报表的编制规则，该票据往往不以经营性资金流的形式体现，符合行业实际情况。公司将不满足终止确认条件的票据贴现，相关现金计入筹资活动资金流入。因此经营活动引发的钱财流量净额其实其实不能完全反映出公司的收款情况，即不能反映出公司收到的顾客银行票据情况。

　　四、风险因素：关注IPO前夕大额分红的合理性

　　4.1IPO前夕大额分红的合理性

　　在申请主板IPO前，道生天合连续三年进行大额分红。

　　招股书显示，2020—2022年，道生天合的资 金分红金额分别为8000万元、8000万元、9000万元人民币，合计为2.5亿元；同期净收入分别为13874万元、8468万元、10783万元人民币，合计3.31亿元.

　　可见，2020—2022年，道生天合的资 金分红总额占同期净收入总额的比率高达75.53%。其中，2021年、2022年，道生天合的资 金分红占当期净收入的比率分别为94.47%、83.46%，几乎分光当期净收入。

　　2024年3月15日，中国证券监督管理委员会发布了《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》，明确提出要严密关注拟上市企业是否存在上市前突击“清仓式”分红等情形，严防严查，并实行负面清单式管理。

　　据有关规定，“清仓式”分红的具体标准包含：报告期三年累计分红金额占同期净收入比例超过80%的；报告期三年累计分红金额占同期净收入比例超过50%且累计分红金额超过3亿元人民币，同时募集资金中补流和还贷合计比例高于20%。

　　上述文件出台后，在2024年召开的2023年年度股东大会上，道生天合不再对2023年进行现金分红了。

　　对此，道生天合回复时代投研称，报告期内，公司实施的资 金分红履行了必要的审议程序，分配方案符合相关法律法规及《公司章程》的规定；分红资金的主要用途合理，不存在重大异常情况。2024年5月20日和2024年6月4日，公司分别召开第贰届董事会第九次会议和2024年第贰次临时股东大会，审议通过关于出具在审期间利润分配相关承诺的议案，承诺“在中国证券监督管理委员会/上海证交所审核本公司第壹次公开发行股票并在上海证交所主板上市的申请期间（即”在审期间“），本公司不进行现金分红。”

　　需注意的是，报告期内，道生天合的实控人、副总经理与多名（前）员工存在多笔资金往来。

　　在首轮问询函中，上海证交所要求保荐机构和申报会计师说明对报告期内资金流水核查的情景，包含核查范围的选定、账户完整性认定逻辑、重要性水平、主要收入来源及支出去向、发现异常的详细情况及采取的进一步核查程序，说明是否存在资金直接或间接流向客户、供货商及其关联方的情景，是否存在体外资金循环。

　　4.2募投项目合理性

　　一般而言，在申报IPO前，IPO企业在拟定募投项目时，都会对项目的可行性和必要性进行充分论证，以确保募集资金的合理使用和项目的顺畅实施。

　　然而，道生天合在IPO在审期间却对募投项目方案进行了调整，删掉了补充流动资金的募资计划。

　　2023年6月第壹次提交的招股书显示，道生天合计划通过IPO募集资金8亿元人民币，其中1.85亿元用于偿还银行借款及补充流动资金。不过，在经历第壹轮问询后，在2024年11月更新的招股书中，道生天合将募资总额下调至6.94亿元人民币，同时删除了“补充流动资金”的相关募资计划，并将用于偿还银行借款的钱财缩减至1.35亿元人民币。

　　对此，道生天合回复时代投研称，IPO审核期间，拟IPO企业根据监管机构的审核要求对募投项目进行调整，有助于进一步符合监管的要求，是首发申请公司的常见情况。公司的募投项目经过董事会、股东大会审议并审慎决策通过，相关募投项目已经完成项目备案及环评程序，符合国家产业政策的有关规定。

　　4.3监事会主席变动风险

　　监事会在公司治理结构中饰演着极为重要的角色，而监事会主席作为监事会的核心领导，肩负着监督公司管理层行为、保障股东权益、确保公司运营合法合规等重要职责。其决策和监督效能直接影响着公司治理的有效性和稳定性。

　　然而，在IPO申报前夕，道生天合的监事会主席却发生了人事变动。2023年3月，张燚辞任监事会主席，龚晓燕被选举为新任监事会主席。

　　仅一年多时间，2024年7月，龚晓燕向监事会提交辞职信，辞任公司监事、监事会主席。尔后，宋丽媛被任命为新的监事会主席。

　　在IPO关键期，道生天合两任监事会主席相继离职，引发资本市场对该公司内部治理结构的担忧。

　　对此，道生天合回复时代投研称，在IPO期间，公司出现监事会主席离职的情景，虽然可能引发外界对公司内控的疑惑，但若从积极的视角来看，这种情景也是公司治理结构优化与调整的真实写照。

　　五、估值分析：发行估值或偏高

　　最新版招股书显示，本次IPO，道生天合拟公开发行很多于5862万股股份，发行比例很多于10%，计划募资6.94亿元人民币。若按10%的发行比例算，其发行估值约为69.4亿元人民币。

　　在国内风电叶片用环氧树脂市场，惠柏新材和 上纬新材 是道生天合的主要竞争对手，产品具有较强的可比性。

　　从PE看，截至1月24日，惠柏新材、 上纬新材 的总市值分别为21.59亿元、26.5亿元人民币，其中，惠柏新材的动态PE为负， 上纬新材 的动态PE为30.56倍。

　　若按30.56倍的PE算，以道生天合2023年1.52亿元的净收入（尚未披露2024年业绩）为基数，道生天合的市值约为46.45亿元人民币，低于其发行估值。

　　从市销率看，截至1月24日， 上纬新材 的市销率为1.87倍。按此计算，以道生天合2023年32.02亿元的营业收入为基数，道生天合的市值约为59.88亿元人民币，亦低于其发行估值。