【券商投行】-深度-掘金并购市场

　　界面新闻记者 | 孙艺真

　　“我们最近刚承接了一单并购重组项目，开线下会议的时候，一家中小券商投行居 然来了十个人参会。”一位从事并购重组业务十年以上的律师不禁发出感叹。

　　2024年以来，新“国九条”对活跃并购重组市场做出顶层部署，随后“并购六条”为上市公司并购重组提供新思路。以券商为代表的资本市场中介机构在并购重组中饰演着撮合、定价、方案设计等重要角色，被市场寄予厚望。

　　多位受访人士谈到，当前IPO业务放缓的环境下，并购重组业务对于券商投行来说非常重要，未来可能会成为券商投行创收的主力。

　　“现在投行手上的，尤其是并购重组（M&A）相关的项目是非常多的。”瑞银证券非银行业分析师曹海峰于1月13日公开表示，“投行今年主要的动力还是并购重组，很多政策都特别支持行业并购重组。”

　　目前，券商投行财务顾问业务“分羹”格局咋样，并购重组业务有哪些新打法涌现、业务难点何在？2025年，并购重组业务可能显现出哪些新变化，能否成为投行营业收入新的增长极？

　　券商财务顾问业务营业收入贡献度仅1%

　　“现在IPO不行，投行就在找再融资和并购的项目。”某华东头部券商资深保代表示，“相较于IPO，并购重组项目周期短，可以养团队。”

　　上述受访保代表示，投行整体对并购重组项目关注度提高了，不过，据其观望，业务重心从IPO转向单一的财务顾问的人员其实不多。“一般IPO、再融资、并购重组等业务，股权业务团队都能做，股权还可以转做债券。另外，常见的情景就是一些券商设有并购部。”

　　上市公司并购重组财务顾问业务是指为上市公司的收购、重大资产重组、合并、分立、股份回购等并购重组活动提供交易估值、方案设计、出具专业意见等专业服务。

　　从行业现状来看，财务顾问作为券商投行板块内的细分业务条线之一，与证券承销与保荐业务相比，对总营业收入的贡献度偏低。

　　根据中证协披露的最新数据，147家证券公司2024年上半年度实现营业收入2033.16亿元人民币，其中，证券承销与保荐业务净收入135.74亿元人民币，财务顾问业务净收入为22.36亿元人民币，财务顾问业务在总营业收入中的比重约1%。

　　 国泰君安 于近期发布的研报指出，近5年，财务顾问业务收入占投行业务收入、总营业收入平均比重分别为13.7%、2.0%。

　　随着2024年“并购六条”等一揽子积极政策出台，国内并购市场活跃度持续攀升。

　　界面新闻从行业人士处了解到，有头部券商曾将并购组改名为“创新融资部”，不过，随着并购重组市场日趋活跃，“创新融资部”这一名称近期又被改回了“并购与创新融资部”，并购业务领域被重点提及。

　　“自2009年入行，我因为机缘巧合就一直待在并购重组的领域。从个人的感受而言，我其实不觉得并购市场是突然间热起来的，其实，任何业务市场都有周期。”资深律师北京国枫律师事务所合伙人李威谈到。

　　A股市场上一轮“并购潮”发生在2012年至2016年间。

　　彼时，我国互联网行业蓬勃发展，TMT等行业并购重组尤为活跃。相应地，财务顾问业务也曾在上述年份为券商贡献了可观的业务收入。

　　 国信证券 非银金融分析师孔祥在最近发布的研报中提到：“在2012年至2016年间的并购重组浪潮中，多数券商在多数年份，财务顾问净收入占投行业务净收入比重居30%左右，高者甚至可突破60%。”

　　有投行人士对界面新闻表示，券商担任上市公司并购重组项目独立财务顾问，收费通常是跟收购方协商的结果。“如果并购重组项目同时有配套募集资金，基本上券商会按一定比例收费；但假如是纯收购，券商基本是出具尽调报告和核查意见，收费大概在几百万的区间。”

　　投行财务顾问业务集中度明显

　　A股上市公司并购重组去年以来眼见着变热了。

　　据wind数据，2024年我国市场并购交易总额相对2023年上涨约321亿元人民币。分季度来看，2024各季度的并购交易规模分别为3602亿元、4239亿元、6942亿元和5380亿元人民币。

　　“三中一华”等头部券商在其中分到更大的份额，行业集中度明显。不过，部分特色化中小券商、外资券商也相当活跃。

　　去年并购重组领域， 中国船舶 吸收合并 中国重工 以1151.50亿元的交易规模位列第壹，买方及标的方独立财务顾问分别是 中信证券 、 中信建投 ； 国泰君安 吸收合并 海通证券 的事情以976.15亿元的交易规模位列第贰，买方独立财务顾问是 东方证券 、瑞银集团，标的方独立财务顾问是 中银证券 、星展集团控股有限公司；而万达子公司大连新达盟引入新的战略投资者以600.00亿元的交易规模位列第叁，标的方财务顾问是 中金公司 。

　　据Wind数据，从财务顾问参与并购事件的规模来看，2024年，以并购事件第壹次公告日为统计口径， 中信证券 以3294.24亿元位居财务问鼎榜首， 中金公司 、 中信建投 分别以1930.66亿元和1867.59亿元位列第贰名、第叁名。嘉林资本、 东方证券 、 中银证券 、华泰联合、大和证券（中国）、 中国银河 、 国泰君安 按参与交易金额依次位列第7至第10名。

　　以并购交易完成日为统计口径， 中信证券 以1520.75亿元位列第壹， 中金公司 和 中信建投 分别以711.74亿元和120.43亿元位列第贰名和第叁名。第7至第10名分别是清科资本、 国泰君安 、 招商证券 、 申万宏源 、 国信证券 、华龙证券和华金证券。

　　“任何产业的培养都需要时间。目前，在A股市场上能看到的、被称之为重大资产收购的并购项目，实际上都已经运营了很长时间。”北京国枫律师事务所李威律师坦言，“IPO市场热的时候，市场上也有很多并购重组的切实需求和案例，只是相较之下并购业务可能不怎么凸显。目前，我观察到的更多的情景是，并购重组市场的增量实际上就是从IPO挪过来的。基于一级市场投资人的退出需求，并购的案件就会相对多一些。”

　　多位受访人士认为，目前接触到的并购重组项目，主要来自于原先的拟IPO企业投资人基于资金退出压力而“改道”并购重组。

　　一名保代同样指出，主动咨询并购的企业不多，主要是去年在IPO市场冷了之后，一些拟上市公司投资人有回购退出的压力：“没钱回购的，和上市公司谈并购变相实现资产证券化是不错的决策。”

　　受访人士认为，当前，券商投行正加快财务顾问业务布局，积极转型把握并购业务机遇，财务顾问业务未来有可能会成为券商投行创收的主力。华泰联合证券相关责任人在接受界面新闻采访时指出，并购重组活跃度明显提升，对券商投行的各方面能力提出了更高的要求。

　　“在并购重组进程中，投行首先是基于产业理解和判断进行价值发现，选择适当的上市公司和标的企业进行交易撮合，协调潜在买家和卖家之间的沟通，增进双方达成共识；第贰，基于市场接受度、交易双方的期望，进行正确的估值定价；第叁，凭借专业知识和经验设计正确的交易架构，保障交易方案合规的条件下实施多方共赢，增强上市公司的持续经营能力和独立性，同时，投行还结合交易需要和架构设计为企业提供融资服务、筹集资金；第四，协助企业进行尽职调查、风险识别，确保并购重组过程的合规性。”上述责任人谈到。

　　华金证券投行业务相关责任人在接受界面新闻采访时表示，目前，公司财务顾问业务打法与布局目前主要聚焦五方面。一是广泛收集行业数据，对行业竞争格局等方向深入分析，从把握监管动态等方面入手，以求更好地理解上市公司的切实需求和挑战；二是抓住政策窗口机遇，服务上市公司上下游产业链的并购，通过并购业务帮助企业迅速获取先进技术、优质资产；三是，为需要出海并购的企业提前深入了解目标市场、明确并购目标、加强尽职调查和风险评估；四是，针对主业饱和、面临去产能压力的上市公司的槽点，通过深入分析主业现状与市场趋势、探索第贰增长点等措施，为公司造成新机遇；五是，对标的方严控合规底线，保证并入上市公司资产的合法合规。

　　受访市场人士指出，券商在并购重组领域的优势在于强大的人才储蓄、投研能力，和对合规流程、资本市场运作规则更为熟悉；不过，并购交易撮合难度大、费用较IPO项目偏低。

　　“并购操作周期短，我们的收费通常是成交金额的2%-3%。”一名投行人士自嘲，“和房屋中介其实差不多。”

　　总体而言，并购重组项目的资本市场中介业务相关方大致可根据业务资质分为两类。

　　一类是不持牌的财务顾问中介、并购咨询公司，主要负责前期并购意向的信息撮合、企业资源数据库搭建等；另一类，则是有并购重组财务顾问业务资格的证券公司、证券投资咨询机构等。

　　有投行人士表示，并购重组项目务必聘请券商做财务顾问的情景，一般来说是上市公司发行股份购买资产类的收购，因为需要申报材料报交易所、中国证券监督管理委员会审批。“不过，通常如果买方想比较放心的收购，也会选择券商作为财务顾问对标的企业进行尽调，毕竟券商的投行团队更为专业。”

　　晨哨集团研究总监韩琪在受访时表示：“券商对于二级市场的合规要求和流程都更加明白，这是一些市场化的并购咨询机构无法准确判断的。市场化的中介机构做前期的交易信息撮合，券商来做流程上、执行上的财务顾问报告等，也是施展各自的优势。”

　　北京国枫律师事务所资深律师李威同样认为，券商财务顾问或律师绝大部分时间和精力其实还是在做业务和做项目上。“专门做这个领域的并购咨询公司一年真的会跑很多家上市公司和标的企业，非常了解相关方的的心理状态和需求，该类机构通常掌握足够大的可以匹配的、有并购意向的企业基数。这是该类中介独特的能力，一部分市场化的并购交易前期撮合，实际上就是出自市场化的FA中介人士之手。”

　　业务难点尚存

　　在并购活动持续升温的同时，界面新闻注意到，2025年开年来，包含 华斯股份 (002494.SZ)、 美利信 (301307.SZ)、奥康国际(603001.SH)、 海尔生物 （688139.SH）等多起A股市场化并购重组案例频现终止。

　　记者梳理发现，近期并购重组事项中止涉及的原因主要有交易结构复杂、交易相关方未能达成共识等原因。

　　例如， 华斯股份 、 美利信 两家公司在最近公告中分别提到，“交易相关方未能最终就本次交易方案所涉事项最终达成共识”、“公司及交易各相关方最终未就补充事宜达成一致意见”等原因。

　　另外，今年开年，深交所今年首例资产重组即遭暂缓审议，系A股光伏设备巨头 罗博特科 收购斐控泰克81.18%股权及两家德国企业FSG和FAG各6.97%股权一案。不过，与上述在谈判阶段就选择终止并购的上市公司不同， 罗博特科 当前正欲再度“闯关”，董秘回复投资者称：“公司会同中介机构将坚定不移持续配合监管机构开展审该公司核工作，加快推进审核进程。”

　　瑞银证券全球投资银行部联席主管孙利军谈到，影响交易顺畅进行的因素有许多，包含交易双方或估值，也包含交易过程的执行、审核。“如果哪些方面出现问题都可能造成交易进程可能暂缓或延迟。”

　　“相对 而言，并购的难点其实在于它的交易对手方多，通常是包含上市公司、标的企业的开创股东、投资人股东或是标的企业的全体股东。这个时候，基于大家的利益诉求相对不同，参与的主体越多，要达成一致的难度就越高。”北京国枫律师事务所合伙人李威表示。

　　谈及财务顾问业务的难点，孙利军在接受界面新闻采访时指出，境内资本市场的独立财务顾问某种水平上承担了整个交易推动的全过程，包含交易的促进、谈判、文件的准备、协调等。境内独立财务顾问的交易，也有集团和上市公司之间内部的重组，该类交易相对交易确定性相当高。“另外一种则是市场化的并购重组，这种交易受到很多市场化的原因影响，所以需要独立财务顾问能够有更多市场化的视野、专业技能来协助收购上市公司或协助客户平稳、顺畅地推进整个交易的进行，往往这种并购交易更考验顾问的专业能力。”

　　也有头部券商并购组相关责任人谈到，与往年比，目前撮合交易的难度明显加大，其核心原因在于，前两年一级市场的估值和现在整个二级市场估值存在倒挂，双方现在对估值预期的差距较大。

　　华东某头部券商投行人士同样指出，市场化并购重组难点主要在于，买方卖方对标的资产的估值，能不能达成一致意见，“另外，监管鼓励同行业的上下游或同游并购，不大鼓励跨界并购，不能搞‘忽悠式’并购，这就要求券商在筛选标的时更为审慎。”

　　“现在大伙都在抢这块儿蛋糕，不同于IPO业务确定性较高，在并购领域做中介，尤其是一级市场的一些小型并购重组项目，就要做好被‘跳单’的准备。”有受访中小券商保代提及。

　　目前，相关监管职能部门正通过客观评价、发布典型案例等方式，鼓励财务顾问等中介机构，加大在并购重组交易中的投入。

　　中证协近期发布的2024年证券公司从事上市公司重大资产重组财务顾问业务执业质量评价结果显示，评价期内37家证券公司从事沪深上市公司重大资产重组财务顾问业务并出具独立财务顾问报告，此次评价结果A类6家、B类24家、C类7家。

　　中证协指出，执业质量评价是激励约束证券公司提升重大资产重组财务顾问执业水平的重要方式。协会将在监管职能部门指导下，引导证券公司进一步提高服务水平，充分施展交易撮合和专业服务等功能，持续提升执业质量，助力上市公司实施高质量的并购重组。

　　谈到当前企业的并购路径选择，李威律师认为，较之IPO业务，并购更加有技术难度；IPO主要是单一的服务对象，是一种合规性业务，而并购交易则有许多不一样的形式方法。

　　“我们在十年前做过一单不同化的对价安排，虽然大伙都是标的企业的股东，可是大家拿到的对价是不一样的，这在当年其实也很有代表性；还有早年做借壳上市的一些案例、在纳斯达克私有化之后再回归A股的案例，还有一些通过一致行动关系的建立和解除去影响上市公司控制权的情景。包含如今市场上看到的一些新的支付手段，好比发行可转债去作为支付手段的情景。随同着时间的发展和推移、资本市场的不断发展，其实有许多‘组合拳’类的并购方式。”李威谈到。

　　李威认为，并购重组业务十分考验中介机构设计方案和协调参与各方的利益诉求的能力。“这是并购重组业务的难点和核心，但同时也是并购交易的有趣之处。”