【2024】行业整合期的老百姓 - 净利润加速下滑和58亿元商誉

　　2025年3月8日， 老百姓 （603883.SH）公布了2025年2月的机构投资者交流活动会议纪要。在纪要中， 老百姓 再次表达了对医药零售行业正在进入新一轮整合周期，行业集中度将进一步提高的行业判断。

　　而在此环境下，截至2024年前三季度， 老百姓 的加盟及自营门店总数超1.5万家，其中加盟门店达到5291 家，加盟业务实现配送销售金额16.39亿元；另外，公司的联盟门店数达1.85万家，实现配送额2.8亿元人民币，同比增长90.8%。目前公司供应链服务的门店总数超3.4万家。

　　这一消息让市场再次亢奋起来。从3月10日开始， 老百姓 的股票价格迅速拉高，截至3月17日，收盘于19.25元/股。此次股票价格的上涨，是市场对 老百姓 供应链规模和质量的积极反馈，但目前 老百姓 本身也存在多重隐患，在风险尚未完全消除的情景下，这波上涨背后是否合理，值得讨论。

　　营业收入增长越来越慢净收入下滑越来越快

　　 老百姓 大药房建立于2001年10月，建立之初便以“定价比国家核定零售价平均低45%”的定位大受消费者欢迎，开业首日销售金额即达到20万元人民币，也就此开创了“平价超市药店”的模式。尔后凭借成熟的供应链体系和先发优势， 老百姓 历经多年发展，成了医药零售行业的领头羊，目前其主要业务涵盖药品、健康产品的零售和提供相关的健康服务，门店遍布全国18个省份。

　　然而，近年来 老百姓 的业绩表现却逐渐露出疲软态势。据财报，2024年前三季度， 老百姓 实现营业收入162.32亿元人民币，同比增长了1.19%；同时，公司实现净收入为7.44亿元人民币，同比下跌了12.92%，出现了增收不增利的情景，这即便放在 老百姓 十年的上市历程中来看也极为罕见。

　　一是，近年来 老百姓 的营业收入增速持续下滑。2023年 老百姓 实现营业总收入224.37亿元人民币，同比增长11.21%；归母净收入9.29亿元人民币，同比增长18.35%；扣非净收入8.44亿元人民币，同比增长14.68%。这组数据乍一看似乎不错，但纵向对照来看，2023年是自2018年以来，营业收入增速最低的一年。进入2024年，营业收入增速更是断崖式下滑，仅有1%出头，2024年三个报告期内的营业收入增速分别为1.81%、1.19%、1.19%。

　　另一方面，利润下跌幅度加大也是 老百姓 面临的严峻问题。2023年， 老百姓 的净收入同比增长率在Wind医药零售分类中尚属佼佼者，同期，行业平均水平仅8.45%；甚至在2024年上半年， 老百姓 还是表现比较好的连锁药房企业之一，归母净收入仅下滑2.05%。但到了第叁季度，其归母净收入下滑幅度明显加大。数据显示，2024年前三季度 老百姓 实现营业收入162.32亿元人民币，同比增长1.19%，实现归母净收入6.30亿元人民币，同比下滑12.06%，仅仅过了一个季度，下滑幅度就增加了10个百分点。

　　业绩表现陷入水火倒悬之中的同时， 老百姓 在毛利率方面也不算有优势。以 大参林 为例，2020年到2023年，其毛利率分别为38.47%、38.15%、37.80%和35.90%；同期， 益丰药房 的毛利率水平也始终在38%左右。而这两家医药零售上市公司相比， 老百姓 的毛利率水平着实不能算高，2020年到2023年， 老百姓 的毛利率水平在32%左右徘徊，始终没超过33%。

　　快速扩张推高商誉旗下门店屡次被罚

　　正如 老百姓 在纪要中所说，如今医药零售行业在社会消费降级、行业监管趋严等等原因下进入了新一轮行业整合周期，业绩下滑在所难免。可是抛开行业因素， 老百姓 大药房在之前的迅速扩张中也积累了很多问题和风险。

　　2015年上市后， 老百姓 借助资本的力量开启了快速扩张之路，门店规模迅速扩增，成为门店率先“破万”的民营连锁药店。截至2024年三季度， 老百姓 大药房的门店总数达到了15591家，其中包含直营门店9470家，加盟门店5291家，新增门店2368家。

　　而其中 老百姓 主要的扩张手段之一便是并购，Wind数据显示，自2014年以来 老百姓 对外并购事件多达数十起。

　　2022年3月， 老百姓 公告以16.37亿元价格收购怀仁大药房71.96%股权。彼时，怀仁大药房有660余家门店，即 老百姓 取得怀仁大药房单个药店72%左右股权价格为248万元。如果只按成原本计算的话，这笔买卖不管如何也不能称得上划算，毕竟开一家新店的成本也仅几十万元。

　　在2024年三季度报告解读会上，总裁王黎在解释前三季度归母净收入同比增速大幅下滑时，部分归因于最近1年+店，新店成长期使 老百姓 净收入承压，最近1 年+店致使净收入亏损约4000万元。

　　这部分解释了为啥 老百姓 大药房的扩张主要依赖并购、加盟模式，因为自营店盈利周期较长。

　　这种扩张方式虽然造成了规模的快速增长，但也引发了一大堆问题。门店数量过多且加盟模式难以像直营店那样直接控制，这造成门店违规问题频发，屡次被行政处理，原因涉及销售劣质药、提供虚假资料诈骗药品经营许可、捆绑销售、哄抬价格等。

　　2022年12月， 老百姓 大药房连锁 天津市 某门店捆绑销售连花清瘟胶囊哄抬价格，被 天津市 市场监督管理委员会警告并罚款50万元。2023年5月， 湖南省 常德市 桃源县 的一家 老百姓 大药房门店，因特门药品价格高于公立医院挂网采购价被处以行政罚款。2024年3月， 吉林省 医疗保障局发布2024年第壹期曝光典型案例，其中通报了伊通镇 老百姓 大药房违规使用医保基金案。除了骗保， 老百姓 药店还屡次被行政处理，

　　加盟店的收益模式使得其毛利率远低于直营店，加盟店只算配送费、加盟费、管理费和软件使用费，加盟店数目众多严重影响了公司整体毛利水平，造成 老百姓 大药房毛利率偏低。

　　频繁并购还造成商誉激增。2021~2023年和2024年前三季度分别为36.95亿元、54.93、58.36亿元和58.68亿元人民币，占净资产的比重分别为77.32%、77.39%、80.06%和·77.74%。可以看到， 老百姓 的商誉一直维持高位；而如今行业下行，虽然 老百姓 在财报中表示进行了严格的减值测试，但公司面临的巨大的商誉减值风险是彻彻底底的。

　　目前， 老百姓 还面临着较大的负债压力。最近几年，公司负债率均高于其它药品零售巨头的平均水平，据Wind数据，2021年到2024年前三季度，公司的资产负债率分别为71.82%、66.83%、65.67%和64.41%，而同期，行业内平均水平最高也不过65.00%。

　　同时， 老百姓 的流动性风险也在攀升。2019年其流动负债仅为53.48亿元人民币，而2024年三季度末已经来到了101.50亿元人民币。2024年三季度末，公司的短时间借款为15.06亿元人民币，较之年初增加了近一倍，公司的一年内到期的非流动负债为11.01亿元人民币，而同时， 老百姓 的货币资金余额仅为20.99亿元人民币，存在较大的短时间缺口。

　　 老百姓 大药房虽然在医药零售行业有着一定的条件和规模，但面临的危险和隐患不容小觑。业绩停滞、快速扩张造成的管理难题，都给公司在将来的竞争中埋下隐患。对于 老百姓 大药房而言，如何化解这些风险，实现可持续发展，是摆在面前的重要课题。