【巨子生物】与薇娅深度绑定，巨子生物财报亮眼难掩-拿证-无进展

　　3月26日，巨子生物（02367）发布2024年全年业绩公告，延续重组胶原蛋白赛道的高增长传奇。

　　财报显示，巨子生物2024年营业收入55.39亿元、净收入20.62亿元人民币，增长势头强劲；薇娅夫妇持股增添资本光环。但类传销旧疾、原料成本大幅下降造成的销售价格承压、直销依赖与研发短板等隐忧很多，或要挟其“重组胶原第壹股”的造富神话。

　　高增长高毛利背后的收益密码

　　报告期内，巨子生物实现营业收入55.39亿元人民币，同比增长57.2%；净收入20.62亿元人民币，同比增长42.4%；归母净收入同为20.62亿元人民币，同比增幅42.1%；毛利45.47亿元人民币，毛利率82.1%。

　　82.1%毛利率虽较2021年87.2%有所回落，低于“医美茅”龙头爱漂亮客（300896）94.64%的销售毛利率，但仍明显高于行业平均水平，与 贵州茅台 （600519）91%的年毛利率，同处高毛利阵营。

　　截至2024年末，巨子生物现金及现金等价物增至40.30亿元人民币，较2023年25.04亿元同比增长61%，彰显财务稳健。

　　巨子生物的营业收入增长得益于产品品类扩充与渠道优化。

　　公司称，2024年通过巩固明星单品如可复美胶原棒、推出新品及加强 线上线下 营销，销售实现快速突破。按产品类型划分，功效性护肤品收入43.02亿元人民币，同比增长62.5%，占总营业收入77.7%。其中，可复美贡献45.42亿元人民币，同比增长62.9%，占比高达82%。医用敷料收入12.18亿元人民币，增长41.5%，占22%。

　　销售成本从2023年的5.77亿元升至9.92亿元人民币，同比增长71.9%。这主要是因为销量增加造成原材料采购与物流费用攀升。

　　研发支出1.06亿元人民币，同比增长42.1%，占收入比例仍只有1.9%，支持188项在研项目，包含重组人Ⅳ型胶原蛋白专利技术（2024年获国家 知识产权 局授权）。

　　渠道方面，巨子生物产品覆盖约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所、650个连锁药房品牌及6000家CS/KA门店。可复美在“3·8大促”中位列天猫功效护肤品类第8名，较2023年提升5位。

　　弗若斯特沙利文预测，中国重组胶原蛋白市场2030年将达2193.8亿元人民币，年复合增长率44.93%。巨子生物与锦波生物（832982）均受益于赛道高景气，后者2024年净利预计增长超140%。然而，可复美占比过高袒露出单一品牌依赖的危险。表面光鲜的业绩背后，隐藏着可连续性隐忧。

　　类传销旧疾：西安创客村阴影

　　巨子生物早期依赖经销商模式，尤其上市前的关联公司、最大经销商西安创客村电子商务责任有限公司（以下简称“西安创客村”）。2019-2021年，西安创客村分别贡献巨子生物营业收入52.2%、49.3%、29.3%，2022年降至17.63%。

　　西安创客村由巨子生物开创人严建亚2015年出资8000万元、巨子生物出资2000万元建立，后于2017年转让给马晓轩（曾任巨子生物总经理至2019年）和张兵（2009-2020年任董事），2020年5月解除关联关系。

　　据公开报道，其“创客云商”平台采用分级代理模式：缴纳1.2万元成为创客，享受3.5折拿货价，拉新获2400元提成，高层级可抽下线销售金额提成。

西安创客村工商信息（来源：企查查）

　　此模式与微商及传销有相似之处。《市值风云》报道称，可丽金产品在某金融风险查询平台被标记“涉嫌传销”超5000次。《经观大健康》亦指出，社交平台代购泛滥，如85元/盒的可复美面膜远低于官方售价174元，货源多来自经销商低价外流。

　　巨子生物对此亦心照不宣。

　　招股书中，巨子生物用近一页篇幅澄清称，西安创客村业务“不具备传销构成条件”，其分销模式符合合法经营，未违反《禁止传销条例》。公司强调，已通过整顿减少依赖，2019-2021年终止66家经销商合作。例如，重庆乾望医疗因低价出货被罚5万元并限量供货，但未披露具体成效。

　　公开信息显示，巨子生物早期还与微商巨头万色城合作，2013-2016年双方深度绑定，后万色城IPO（第壹次公开募股）失败，大量店家转投西安创客村，间接助推其扩张。

　　直销依赖与定价合规性争议

　　关联公司单一大客户和类传销模式助巨子生物快速起量，却打乱价格体系，假货风险频发。巨子生物推出UDI识别追踪系统应对仿冒，但代购乱象未根治。这强逼公司转向直销模式，以期重塑渠道控制力。

　　2022年起，巨子生物转向直销（DTC，Direct-to-Consumer）。2024年，直销渠道占比近七成（约68%），通过天猫、京东（JD）、抖音等DTC店铺实现。

　　但这时，巨子生物销售及经销开支也从2023年11.64亿元激增至2024年20.08亿元人民币，同比增长72.51%，高于营业收入增速的57.2%；费用率36.26%仍低于行业平均的45%-50%。不过，DTC转型虽降低经销商风险，却因线上营销投入剧增，净利率从2019年的60.1%下滑至2024年37.2%，与2020年69.42%的巅峰越行越远。

巨子生物销售及分销费用变化（来源：Choice数据）

巨子生物净利率变化（来源：Choice数据）

　　《中国商报》报道指出，巨子生物直销员间价格不同明显。代理商以折扣价供货（如低于官方定价），与西安创客村模式类似，消费者反映定价混乱。公司未明确回应定价及销售合规性问题。监管层面，可复美属二类医疗器械合法，但2020年国家药监局禁止称“面膜”。其宣传游走灰色地带，未来监管趋严或增风险。

　　原料成本与竞品冲击，医美“拿证”无进展

　　重组胶原蛋白是巨子生物的核心竞争力，但原料成本下降正动摇其高定价优势。

　　2024年8月，杭州美琉生物将Ⅲ型重组胶原蛋白成本从8万元/公斤降至1万元/公斤，并完成天使轮融资，计划量产以降低下游企业采购成本。这一趋势可能严重冲击重组胶原蛋白市场的定价体系。巨子生物的可复美178元/盒（5片）造成了高毛利。若原料价格持续下降，要挟其超八成收入的稳定性。

　　竞争对手也在加速布局。欧莱雅、欧珀莱、丸美生物（603983）、 珀莱雅 （603605）、 华熙生物 （688363）、自然堂、玉泽、樊文花推出重组胶原面膜与面霜，国产品牌酵色发布国内首款重组胶原口红。

　　重组胶原在医美领域潜力巨大，市场看好其填充剂前景。巨子生物“进军医美”的旗帜已喊了数年，宣称储蓄四款Ⅲ类重组胶原针剂，两款预计2024年二季度获批，但直到今天无进展。投资者频在论坛敦促“赶快拿证”。

　　相比之下，锦波生物两款Ⅲ类胶原针剂获批已抢占先机， 江苏吴中 （600200）“婴芙源”上市， 昊海生科 （688326）交联胶原进入注册检验。巨子生物暂未回应降价计划，其技术领先优势恐被稀释。重组胶原在医美领域的潜力尚未兑现，这成为另一隐忧。

　　巨子生物靠可复美胶原棒单品撑起业绩，但定位问题肌修复，受众较窄。相比 珀莱雅 红宝石面霜（400万件）、韩束红蛮腰（1500万件）的普通化优势，其增长空间受限。

　　巨子生物1.9%的研发收入比远低于 华熙生物 的6%、爱漂亮客的8%。新专利如重组人Ⅳ型胶原虽获批，短时间难转化为利润。产能扩张计划（护肤品增3400万件、胶原蛋白增212.5吨、人参皂苷增267.8吨）野心勃勃，但功能食品利用率仅10%，市场消化能力存疑。

巨子生物研发费用变化（来源：Choice数据）

　　另外，公司核心专利多为2005-2013年获批。可复美（2011年推出）、可丽金（2009年推出）占营业收入97.2%，已经有10余年历史，新品创新乏力。相比之下， 华熙生物 2022年推出多款胶原产品，敷尔佳（市占率10.1%）紧追医用敷料市场，巨子生物竞争压力加剧。

　　这些短板都可能削弱巨子生物应对外部压力的应对能力。

　　薇娅股东身份：光环下的阴影

　　2021年，薇娅夫妇通过谦寻文化旗下青岛谦喵基金持股0.84%。2021年，谦寻文化以1.68亿元入股。尔后，高瓴（4.99%、9.67亿元）、中信（4.33%、8.38亿元）等资本跟投，巨子生物IPO前估值达193亿元人民币。

　　2022年11月4日，巨子生物上市市值264.76亿港元，薇娅投资浮盈约3700万元；至2025年3月27日，巨子生物市值约700亿港元，薇娅该部分持股市值5.88亿港元，浮盈超4亿元人民币。

　　2024年“双11”，薇娅直播带货曾助可复美成交额13分钟破亿元人民币，奠基天猫阿里健康类目敷料品牌Top1地位。薇娅夫妇与巨子生物的资本、渠道关系愈发你中有我、我中有你。

　　然而，薇娅2021年因偷税漏税被罚13.41亿元人民币，直播事业受挫。其影响力下滑，是否会拖累巨子生物电商渠道声誉，仍值得公司斟酌。