【千亿梦】鱼跃医疗并购模式显疲态，-千亿梦-能否照进现实？

　　4月25日晚间，国内医疗器械行业龙头—— 鱼跃医疗 （002223.SZ）发布了2024年年报及2025年一季报。

　　2024年， 鱼跃医疗 实现营业收入75.66亿元人民币，同比下降5.09%；归母净收入18.06亿元人民币，同比下降24.63%，这是公司自2008年上市以来第壹次出现营业收入和净收入双双下滑。

　　到了2025年一季度，虽回归增长势头，实现营业收入24.36亿元人民币，同比增长9.17%，但归母净收入仍延续下滑态势，同比减少5.26%至6.25亿元人民币。

　　截至2025年5月6日收盘， 鱼跃医疗 收报34.98元/股，最新总市值为350亿元人民币。

　　快速并购拓疆土，如今业绩增长乏力

　　 鱼跃医疗 自1998年建立之初，只是一家仅有数名员工、专注生产听诊器和水银血压计的小工厂。2008年， 鱼跃医疗 成功登陆A股，借助资本市场的力量，加速产业疆土的构建。

　　2009年公司并购苏州医疗用品厂，布局中医器械业务，随后公司先后收购多家企业以扩展业务范围：2015年收购上海医疗器械集团，进入医用高值耗材板块；2016年收购上海中优，进入消毒板块；2017年收购德国普美康，进入急救板块；2019年收购六六视觉，进入眼科板块；2021年收购浙江凯斯特，进入持续血糖监测赛道。

　　通过收购， 鱼跃医疗 逐渐构建起覆盖家用医疗、临床设备、互联网医疗的庞大商业帝国，旗下拥有“鱼跃yuwell”“洁芙柔”“华佗Hwato”等多个知名品牌，产品品类多达600多种，产品规格近万个。

　　并购帮助 鱼跃医疗 快速扩大业务范围，也驱动公司业绩高速发展。2016年到2019年， 鱼跃医疗 的营业收入从26.33亿元快速增长到46.36亿元人民币，每年营业收入的增长速度都很多于两位数，年复合增长率达20.75%。

　　2020年的疫情更是让 鱼跃医疗 这家主营呼吸机和家用电子医疗器械的企业成为市场关注的热点。当年 鱼跃医疗 实现的营业收入和归母净收入双双创下了历史新高。据公司财报，2020年 鱼跃医疗 实现营业收入67.26亿元人民币，同比增长45.08％，归母净收入17.59亿元人民币，同比增长133.74％。

　　增长势头如此强劲， 鱼跃医疗 老总吴群便在2021年初定下了五年目标——“百亿营业收入，千亿市值，进入医疗器械行业全球三十强。”

　　然而2021年当年， 鱼跃医疗 却迎来了业绩变脸。2021年公司实现营业收入仅同比增加2.51%，创下近几年新低；同时归母净收入同比减少15.73%，这也是其上市以来第壹次出现净收入下滑。2022年，其营业收入和净收入均只有个位数增长；2023年，市场对于制氧机、呼吸机等需求有所提高，当年 鱼跃医疗 营业收入、净收入分别同比增长12.25%、50.21%。但2024年 鱼跃医疗 便陷入了第壹次营业收入、净利双降的不利境地；进入2025年，营业收入虽稍有恢复，但归母净收入继续下滑。

　　这与吴群当初定下的“2025年百亿营业收入、千亿市值”的目标相去甚远。

　　业绩增长不利也反映在财务指标上。2024年 鱼跃医疗 的应收账款大幅增长近60%至7.15亿元人民币，而2025年一季度，应收账款进一步增加至11.14亿元人民币，达到近三年最高水平。应收账款的大量增加，一旦出现客户违约等情况，公司的钱财链将受到冲击。同时，公司的经营活动资金流净额已连续两年下降，从2022年的23.05亿元高位滑落至2024年18.16亿元人民币。

　　重营销轻研发，近年来处罚频繁

　　为何 鱼跃医疗 如今增长乏力？

　　分产品来看，营业收入贡献最多的呼吸治疗解决方案板块业务实现收入大幅下滑，2024年该业务板块实现收入金额为25.97亿元人民币，占比达34.33%，同比下降22.42%。公司在年报中解释道，“其制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等相关产品因高基数影响同比下降，家用呼吸机、雾化器同比增长”，但仍难以挽回该板块整体的颓势。

　　而家用健康检测解决方案业务板块营业收入同比下降0.41%，也显现出增长乏力的态势。虽然血糖管理及POCT解决方案业务板块表现亮眼，营业收入规模同比增长40.20%，其中CGM实现翻倍以上增长，但单一板块的增长难以支撑公司的整体发展。

　　近些年，随着医疗器械采购整顿和财政紧张，医疗器械行业的竞争愈发激烈起来。但 鱼跃医疗 对于研发的投入却其实不突出。2024年， 鱼跃医疗 的研发费用为5.47亿元人民币，同比增长8.39%，研发费用率为7.23%。虽然这个增长速度已然不低，但与销售费用比起来还是显得“重销售轻研发”。

　　2024年 鱼跃医疗 的销售费用高达13.61亿元人民币，同比增长23.95%，销售费用率达到17.99%，同比增长4.21个百分点。公司的销售费用从2019年的6.30亿元增长至去年的13.61亿元人民币，5年间销售费用翻倍。

　　而曾经助力 鱼跃医疗 快速发展的并购驱动模式，如今也逐渐有失效的迹象。过去，通过一系列并购， 鱼跃医疗 快速扩大业务范围，实现了业绩的高速增长。然而，并购造成的不仅是业务的扩张，还有高额的商誉和整合后的管理难题。截至 2024 年报告期末，公司商誉为 10.84 亿元人民币。

　　或许是由于管理失当，近年来， 鱼跃医疗 在产品质量等消费者权益相关问题上频繁被罚。

　　2020年， 鱼跃医疗 上药监局黑名单，在厂房与设施、文件管理、质量管理方面存在5大不符合要求的瑕疵问题被处罚；2021年1月27日， 四川省 药监局发布的一则关于医疗器械监督抽检结果的通告中， 鱼跃医疗 生产的超声雾化器出现15批次不合格的情景。2021年5月，上海 鱼跃医疗 因其“鱼跃”睡眠呼吸机未经审查便发布广告，被上海杨浦区市场监督管理局予以罚款10万元；2023年年初， 鱼跃医疗 因涉嫌哄抬 血氧仪 价格被 江苏省 镇江市 市场监管局罚款270万元。

　　在黑猫投诉平台上，截至4月27日，围绕鱼跃血压计、血糖仪、制氧机等产品的质量问题投诉已高达488条。

　　图源：黑猫投诉平台

　　这些质量问题不仅损害了消费者的信任，还对公司的品牌形象造成了极大的不良影响。

　　而且，吴氏父子背后也存在一些负面事件，2015年至2016年，吴光明利用他人账户在买入自家公司股票后6个月内卖出，涉及金额数亿元人民币，违反《证券法》关于短线交易的条款，两次短线交易分别被处以10万元罚款，合计20万元人民币，上述两项犯法行为合并处罚，吴光明被没收违法所得并罚款合计约3696万元。2016年12月，吴光明利用与花王股份老总肖国强的密切关系，在内幕信息敏感期内通过他人账户买入51.96万股花王股份，获取利益919.1万元人民币，违反《证券法》关于内幕交易的条款，没收违法所得919.1万元人民币，并处以约2757.3万元罚款。

　　距离2025年的目标期限越来越近，吴群和他的 鱼跃医疗 面临着空前绝后的挑战，要实现曾经立下的“百亿营业收入、千亿市值”的宏伟目标压力巨大。开脱路径依赖，筑牢技术支撑，增强自身核心竞争力， 鱼跃医疗 才能在如今激烈的市场竞争中突出重围，重拾增长动力。（《理财周刊-财事汇》出品）