5月1日， 中信证券 研报指出，2024年4月30日，中央政治局会议召开。会议对经济形势做出了“增长较快、结构优化、质效向好”的判断，但要坚持政策总基调保障经济恢复的连续性，避免政策前紧后松。

　　会议对设备更新和消费品以旧换新、新质生产力、化解重点领域风险、碳中和、稳就业等重点问题做出部署。会议强调“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。我们认为，房地产政策已经表明了积极消化库存的态度，预计也将推出消化存量房产的具体政策措施。 　　全文如下

　　 中信证券 ：联合解读4月政治局会议

　　2024年4月30日，中央政治局会议召开。会议对经济形势做出了“增长较快、结构优化、质效向好”的判断，但要坚持政策总基调保障经济恢复的连续性，避免政策前紧后松。会议对设备更新和消费品以旧换新、新质生产力、化解重点领域风险、碳中和、稳就业等重点问题做出部署。会议强调“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。我们认为，房地产政策已经表明了积极消化库存的态度，预计也将推出消化存量房产的具体政策措施。

宏观：乘势而上，深化改革

　　▍会议定调一季度经济“增长较快、结构优化、质效向好”，总量政策聚焦经济恢复的连续性，避免政策前紧后松。在一季度GDP增速录得5.3%的环境下，此次会议对基本面的定调相较于政府工作报告已经出现了更加积极的变化。其中表述变化比较大的主要是社会预期从政府工作报告的“偏弱”到“改善”；不再强调部分行业的产能过剩问题等。从一季度的经济增长结构来看，新旧动能转换明显。制造业投资和生产景气偏强，对冲基建和地产等领域的实物工作量明显偏低。会议进一步提到坚持政策总基调保障经济恢复的连续性，避免政策前紧后松。具体来看，财政政策抓前期已经有政策的加速落地，货币政策重视引导社会综合融资成本下行。从财政和货币政策后续的落地节奏来看，二、三季度有望成宏观逆周期政策集中见效的窗口期。

　　▍财政政策提出加快特别国债和专项债的发行和使用，有望带动基建实物工作量好转。货币政策有望再次迎来存款利率和LPR调降，并且降准配合财政发债。财政政策方面，今年全国两会计划的新增政府债额度较大，可是开年以来发行偏慢。我们统计1-4月政府债净融资约为1.3万亿元人民币，较去年同期低9600亿元左右。4月22日财政部有关责任人在新闻发布会上表示，今年专项债发行偏慢部分因为“地方项目建设资金需求、冬春季节施工条件、债券市场利率等原因”。政治局会议提出“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，预计政府债融资和财政支出进度将加快，带动基建实物工作量回升。考量到项目申报进度，我们认为5-6月有望成为特别国债的发行窗口期。货币政策方面，政治局会议提出“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支援力度，降低社会综合融资成本”。我们认为央行后续可能会降准并推动存款利率和LPR下调。降准或会选择在长期特别国债发行的时点附近，即5月底或6月中旬，以补充长期流动性。根据上海证券报报道，4月市场利率定价自律机制要求银行禁止手工补息，起到了降低银行负债成本的效果，新一轮降存款利率或在2-3个月后落地。在降准和降存款利率后，LPR有望跟随下调，并传导至企业贷款利率。

　　▍“落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案”是当前扩大内需的重要抓手之一。当前有效需求不足仍然是我国经济面临的关键问题，落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案则是2024年扩大内需政策的主要发力点之一。自3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》以来，商务部等多部门相继出台《推动消费品以旧换新行动方案》、《汽车以旧换新补助实施细则》，上海、浙江、湖北、河南、宁夏、山东等多个省份已逐渐发布消费品以旧换新政策的具体实施方案，政策效果初显，预计后续政策将进一步在地方以多种形式落地。另外，会议还提出其余三个扩大内需的方案：一是创造更多消费场景，从优化供给的视角扩大消费，满足人民多样化、高品质的消费需要。二是深入推进以人为本的 新型城镇化 ，持续释放消费与投资潜力。根据2024年政府工作报告的表述，积极推进 新型城镇化 ，要把加快农业转移人口市民化摆在突出位置，深化户籍制度改革。三是实施好政府和社会资本合作新机制，鼓励民间资本参与重大项目建设，充分激发民间投资活力。

　　▍因地制宜发展新质生产力，强化国家科技战略布局，通过科技创新构建现代化产业体系以增进宏观经济转型升级。新质生产力从概念上来理解即是创新起主导作用，开脱传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高质量特征，符合新发展理念的先进生产力质态。从范围上来看，新质生产力几乎包含了所有的战略性新兴产业和未来产业，建议重点关注2024年3月政府工作报告中提到的新兴氢能、 新材料 、 创新药 、生物制造、商业航天、低空经济、量子技术、生命科学等领域。本次会议提到要因地制宜发展新质生产力，强化国家战略科技力量布局。预计未来一方面各地方将踊跃探索适合当地制造业转型升级的新质生产力，同时本次会议还提到要发展风险投资，壮大耐心资本，预计地方政府在新质生产力领域的产业投资或更加活跃；另一方面中央将在关键核心卡脖子技术和未来产业上通过“新型举国体制”完成科技战略布局，和民营企业一同攻克科研难关。

　　▍坚定不移深化改革开放，期待7月二十届三中全会的胜利召开，为实现中国式现代化提供清晰蓝图指引。会议决定今年7月在北京召开中国共产党第贰十届中央委员会第叁次全体会议，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题。我们认为，当前中国经济增长的约束条件增多，政策的腾挪空间相对变窄，需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力尚待根本化解。而深化改革开放是应对国际国内复杂形势、实现高质量发展的重要选择。结合此前政策表述，我们认为以下改革方向可以重点关注：1）谋划新一轮财税体制改革，预计将更好平衡央地关系，提高直接税比重，同时今年将进一步落实地方金融体制改革部署；2）围绕物流网络、 数据要素 等方面加快建设现代流通体系，构建全国 统一大市场 ；3）坚持两个“毫不动摇”，既强调提高国企核心竞争力和核心功能，又要完善产权保护、市场准入、公平竞争、社会信用等市场经济基础制度，从制度和法律上把对国企民企天公地道平等对待的要求落实下来。

　　▍持续化解重点领域风险，地产方面强调化解存量房产、更加符合供求实际，化债方面强调保障重点省份稳定发展，不能出现新增风险。4月政治局会议再次强调，“要持续防范化解重点领域风险”。地产方面，此次报告指出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，单独强调消化房屋存量，更加符合当前我国房地产市场供求关系发生重大变化的实际形式。截至2024年3月，全国商品房待售面积达到74833万平方，累计同比增长15.6%。高库存会造成开发商资金紧张、市场需求低迷、地方财政压力高企等不良影响。目前，已经有部分地方出台了存量住房“以旧换新”帮助消化库存，但整体规模仍有限。化债方面，当前一揽子化债方案仍在逐步落地中，此次会议指出“确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”，强调不能引发处置风险的危险。预计针对化债省份，政策或在要求全力化债进程中也关注经济运行状况，灵活调整支持工具，如专项债用作资本金领域等。

　　▍绿色低碳发展仍是重点，持续积极稳妥推进碳达峰碳中和。自2023年中央经济工作会议以来，双碳领域政策节奏逐步加快，我们认为三方面路径值得关注：1）推动碳减排机制健全完善。今年4月《2024－2025年节能降碳行动方案》和《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》审议通过，政策或将聚焦建筑、能源等重点领域推进节能降碳。另外，今年4月水泥、铝冶炼等行业温室气体排放核算文件征求建议，我们预计碳市场将迎来行业扩容。2）加快建设新型能源体系。通过CCUS等技术推进煤炭清洁化利用，施展煤电等基荷电源的保供作用。同时，推进电力市场化改革，引导各类 储能 及分布式负荷的科学配置与调度运用，强化可再生能源的消纳利用。3）着力发展循环经济。今年各部门出台的“两新”政策中，均提到“通顺资源循环利用链条，大幅提高国民经济循环质量和水平”，我们预计本轮“两新”政策的实施将成为循环经济发展的契机，工业领域关注循环利用标准的制定，消费领域措施包含二手车交易、废旧家电回收体系的完善等。

　　▍稳就业、促增收，推动安全生产基础设施设备更新改造。社会民生方面，本次政治局会议主要有两大亮点：1）继续强调稳就业的重要性。会议指出“突出就业优先导向，增进中低收入群体增收”。当前我国就业总量压力和结构矛盾并存，落实稳定中低收入群体的就业更为关键。今年两会目标的城镇新增就业规模从去年“1200万人左右”调整为“1200万人以上”，基调也更为积极。2）以设备更新促安全生产。会议指出“要抓好安全生产，推动安全生产基础设施更新改造升级”。安全生产一直是社会民生领域的重要内容。2024年1月李强总理在全国安全生产电视电话会议上强调：“近期多地发生多起安全生产事故”、要“积极运用新一代信息技术，推进安全风险智能化管控、安全隐患监管数字化转型”。我们预计政府将结合设备更新改造政策，推动能源、建筑施工、交通运输等易发生安全事故重点行业领域的智能化设备更新，压实安全责任。

　　▍风险因素：宏观经济复苏不及预期；国内逆周期政策落地时点或效果不及预期；改革举措落地不及预期；地缘政治不确定性超预期。

从以旧换新到去库存：政府、居民和企业的新角色

　　▍当前全国商品房住宅库销比仍在历史高位，而高库存会造成开发商资金紧张、市场需求低迷、地方财政压力高企等不良影响。今年政府工作报告再次强调，“要适应 新型城镇化 发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快构建房地产发展新模式”。4月政治局会议也强调“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。房地产库存关联供应和成交两端，是衡量供求关系变化的最佳指标，也是反映房价指标的重要因素。截至2024年3月，全国商品房待售面积达到74833万平方，累计同比15.6%。根据中国房地产报统计，截至2024年2月末，全国商品房住宅库销比升至6.5，创下历史新高，而上一次库销比超过6是2015年4月份。较高的库存水平，一是使得开发商面临资金回笼困难、利润空间压缩等诸多问题；二是大量房源积压也使得市场供需关系失衡，进一步抑制了市场需求的释放；三是抑制企业拿地意愿，政府性基金收入进一步恶化，造成地方财政压力上升。

　　▍近期市场对于收购存量房用作租赁房这一模式关注较高，存量住房“以旧换新”可以助推消化库存，更加符合当前供求关系的实际。今年政府工作报告强调“要加大保障房建设和供给”。2023年12月，住建部表示大部分城市已按要求报送了2024年保障房建设计划和建设项目，住房城乡建设部正会同相关部门督促地方将建设项目落实到具体建设地块，同时做好后续项目储蓄。通过梳理地方案例，可以发现上海、福州等部分城市已经开工了一批项目，而首批建设的配售型保障房规模大概在商品房年度供应量的两成左右。2023年12月，深圳共有13个配售型保障性住房项目集中开工，总投资约125亿元人民币，建设面积75.7万平方，房源合计1万余套。深圳配售型保障房首批集中开工项目的规模，相当于2023年深圳商品房成交面积的 17%，相当于商品房成交套数的25%。

　　▍实际上早从2022年以来就有多地出台过上述政策，帮助消化地产库存，但整体规模有限。复盘现有案例，我们发现涉及的收购案例主要聚焦在低线城市，并且规模不大（主要聚焦在3000-5000套），主要包含三种类型：一是不涉及居民交易介入，但政府资金介入，向开发商回购已竣工商品房作为保障性住房。例如，今年2月重庆建渝住房租赁基金收购重庆嘉寓房屋租赁公司，合计7个项目4200套房源。同时，经济观察网报道，今年1月央行批复总额1000亿元的住房租赁团体购房贷款，支持8个试点城市购买商品房用作长租房，目前已经有青岛、福州等多个城市用“住房租赁团体购房贷款”买了商品房，纳为保租房，并对外出租。二是涉及居民交易行为，政府资金也介入，以居民购置新房为前提，回购存量二手房作为保障性住房。例如，今年4月郑州城市发展集团有限公司收购群众住房，先在金水区、郑东新区等区域进行试点完成“换房”500套，计划全年完成5000套；三是不涉及政府出资，只通过便利交易流程推动居民换房。例如，今年1月江苏徐州延长主城区住房卖旧换新政策，购买90平方以上住房按合同价1.2%补助。

　　▍预计政策逐步推广有益于房企优化资产负债表，去化不良资产。政府介入存量商品房库存面临出资与否的模式选择。我们认为，通过流程优化、平台建设、制度完善等非出资方式推动库存去化在房价仍面临下行压力的环境下短时间内可能效果有限；而地方政府或相关国有平台直接出资收购存量商品房则存在一定的财务约束和定价难度。加之后期集中化可能更便于管理，我们认为更流行的收购对象可能是开发企业已经建设完毕的项目库存，尤其是国央企的现房库存。我们统计4家A股代表性上市公司竣工一年以上的开发产品占总开发产品比例已经从2022年初的41.4%上升到2023年底的55.2%（算术平均值）。即便收购存量住房很可能造成一定的收益表亏损（因为收购价格一般低于市场价），现金回流可能也存在部分用于当地新增土地的情景，但这仍然有益于房企优化资产负债表，尤其是去化不良资产。

　　▍从产业链视角来看，加速推动以旧换新直接助力交易服务商业务开展，边际利好开发企业库存优化，也有益于物业服务平台。以旧换新政策在相当水平上需要房地产交易服务商的参与，政府不会以财政资金托底所有旧房。为了提高服务商的旧房领域的成交效率，部分地区出台的补助和流程简化政策，不同水平提高了房屋换手率和二手市场GTV。我们认为，这对于坚持中性市场观，服务核心大城市二手市场的企业来说积极意义明显。当然，由于回购旧房往往是已经建成的房子，许多物业服务公司也实质避免了空置费风险，增加了服务业主的数量。对开发商而言，优化存货结构，去化不良资产，有助于部分企业轻装动身，尤其是对开发能力较强的企业而言，这意味着新的发展机遇。当然，由于一部分保障性住房会通过购回商品房解决（而不是新建），我们认为这可能降低企业的边际建安投资意愿，从而小幅压低开发投资链条的订单。

　　▍风险因素：经济增速下行风险；政策落地力度、执行进度或效果不及预期；保障房建设进度不及预期。

地产：从政策底走向市场底

　　▍政策重点从促投资转向消化库存。房价、房屋销售面积、房地产开发投资规模均面临下滑态势，政策的可能路径，既有加大库存消化力度，更新优化房屋存量结构，从而稳定价格信号，逐步修复投资信心的选项，也有双轨制增加供给，当期托底投资的选项。此次政治局会议强调了房地产市场供求关系的新变化和消化存量房产的重要性。简言之，我们认为政策的重心其实不是依托财政直接拉动投资，而是消化库存修复市场投资信心。2024年3月底，我国商品房待售面积7.48亿平米，同比增长15.6%，较之2018年末增长了42.8%。我们统计发现，截至2023年底，8家A股重点上市公司，开发产品（即现房）占存货的比率，已经从2021年末的13.4%上升到21.7%，竣工一年期以上的开发产品则从33.4%上升到了39.2%。我们认为，存量房产问题亟待消化是客观现实，消化存量房产对化解房地产和金融领域相关风险有十分重要的意义。

　　▍消化存量房产的三条可能路径研判。结合当前的实践来看，消化存量房产的可能路径，首先是各地国资平台出资收购一部分现房作为保障性租赁住房，这样既可达成保障性租赁住房的筹措任务，又可以部分化解开发企业的库存风险；其次是搭建平台，适当给予补助，放开限购等限制措施，降低按揭贷款利率下限，推动全社会以旧换新，用做需求加法的形式，推动库存减法落地；最后是针对一些明显需求不足的在建未售项目和未开工项目，优化规划条件，置换土地，令供给更能满足需求侧的需求。

　　▍人民群众对优质住房可能有哪些新期待。我国其实不是对住房的总需求不足，而是住房的总供给在结构上不相配人民群众追求优质住房的愿景。首先，我国的人均住房面积虽然超过40平米，但套均面积明显偏低。以北京为例，根据 北京市 建委公布数据汇总测算，2007-2014年北京批准预售的住宅单套平均面积为112平米，但2015年到2024年3月，北京批准预售的住宅单套平均面积则只有109平米。虽然社会平均生活水准在提升，居民收入水平在提升，但新房市场的供给却越来越小型化，其实不相配期望改善居住条件的家庭对优质住宅的切实需求。在住房严重僧多粥少的年份，住房供给小型化事出有因，但在总供给其实不稀缺的今天，缺乏中大户型的供给，反而可能造成一些家庭持有多套房，却没有一套居住条件良好的大房子。其次，住房随着楼龄衰败很快，一些地方住房维修资金提取使用困难，物业管理行业服务质素良莠不齐，租赁房和家装领域槽点较多。最后，虽然政策一直鼓励发展绿色建筑、装配式建筑、智慧楼宇，但在住宅领域，企业往往不断缩短设计时间，抢抓预售窗口，而在房屋营建领域应用新质生产力普遍偏少，产品质素普遍欠安。这种低水平的开发还停留在社区配套设施不全，商业综合体开发能力低下等多个条理和领域。总而言之，我们认为房地产行业的高质量发展，就是要满足人民群众对优质住房的新向往，就是切实提升开发品质，满足自住和改善性需求。

　　▍预计政策积极发力保交付和稳融资，结构性鼓励对住房的升级换代。保交付政策积极推进，我们统计14家重点公司的预售未交付合同金额（通常是合同负债科目）到2023年年底较2022年下降7%，待交付项目合约规模明显下降。部分房企仍然面临销售回款下降、新增借款受限的问题，预计未来项目白名单和投融资协调机制将继续发力，避免出现新的信用风险事件。在需求侧，我们认为各地下调按揭贷款利率下限，放开限购，购房落户等措施有望继续落地，而针对高品质住房，改善性住宅的以旧换新政策也将施展作用。

　　▍风险因素：房价继续下行，房地产企业利润率不断受损，净资产受到明显冲击的危险；房地产开发投资持续滑落，产业链上游企业订单需求不断下降的危险；房地产企业的信用风险。

　　▍政策底部已过，期待市场底到来，看好交易服务商、物业服务公司和资产质量可靠的开发企业。我们认为，房地产政策已经表明了积极消化库存的态度，预计也将推出消化存量房产的具体政策措施。虽然各地房价仍然持续下降，但我们预计二季度核心城市房价已经有望企稳。从整个产业链来看，积极配合政府、服务交易流程、保障存量消化的轻资产龙头预计最为受益于政策趋势；高品质的空间运营和物业服务公司预计将持续受益于房地产市场的高质量发展；擅长提供优质产品、资产负债表聚焦核心城市的房地产开发企业，也有可能迎来新的发展机遇。